Глава трета: Тенденции на развитието на пазара на акции и
корпоративни облигации
3.1.Обща оценка на пазара на акции за периода 1990 – 2007 г.
През последните години се наблюдава увеличен инвеститорски интерес към
акциите на българските публични компании. Подобрява се достъпът до финансиране на
бизнес дейности. Увереността на фирмите нараства от гледна точка на очакванията за
достъп до краткосрочно
по-евтин финансов ресурс и възможностите за първоначално набиране на капитал чрез
фондовата борса.
Подемът, в който е капиталовият пазар след 2001 г. се дължи на следните
причини:
1) Подобрена среда за развитието на финансовия пазар – стабилни
макропоказатели, постоянно спадащ корпоративен данък, липса на облагане на
доходите от капиталовия пазар и един от най-ниските данъци върху дивидента – 7% за
2007 г. и 5% от тази година.
2) Приемането на множество промени в ЗППЦК, с които се защитават правата на
миноритарните акционери.
3) Регистрирането на търговия чрез БФБ на реституционните книжа.
4) Извършването на приватизационни сделки през БФБ на водещи български
предприятия.
5) Приватизацията през БФБ.
6) Ниското равнище, от което тръгва финансовият сектор в България.
Акциите на голяма част от публичните компании са подценени, с което се
обяснява резкият скок в цените с ниска изходна база (на годишна база акциите на
Индустриален капитал холдинг – АД са поскъпнали над 500 %, пазарната оценка на
Балканкар Заря е увеличена с 1775 %).
1
www.pari.bg – 05.09.2007 г.
Общата оценка на пазара на акции е, че той не е достатъчно популярен като
алтернативна среда за финансиране. Това се дължи на редица проблеми, които
ограничават възможностите за формиране на пазарно поведение в емитентите и
потенциалните инвеститори.
Първата група
проблеми засяга принципите на работа на капиталовия пазар.
Приоритет имат два основни принципа. Първият е равен достъп на участниците до
пазарната информация. Това
означава информация за правното и финансово състояние
на дружествата, които се търгуват публично. Вторият предполага равен достъп до
условията за търговия с акциите на дружествата, които се листват на БФБ.
Могат да се изброят редица примери за нарушение на тези принципи като:
– изкуствено изкривяване, най-често увеличаване на цената на ценните книжа и
създаване на невярна представа за активно търсене и предлагане;
– поредица от сделки, но без смяна на реалния собственик на ценните книжа;
– разпространяване на невярна, подвеждаща информация чрез публични
средства (вкл. Интернет-форуми и всички видове средства, до които широката публика
има достъп).
Втората група
проблеми акцентира на ниската ликвидност на публичните
дружества и силната концентрация на собственост върху тях.
Емисиите на малка част от публичните дружества имат достатъчна ликвидност.
Останалите публични дружества са неликвидни. Ако с тях се извършват сделки, то те в
повечето случаи са с манипулативни цели (най-често с цел достигане на конкретно
ниво на цената или формиране на изкуствена печалба или загуба). Неликвидните
дружества не представляват никакъв инвеститорски интерес и в тази връзка не са
реални публични дружества (инвеститорите в тях са мажоритарните им собственици и
граждани, участвали в масовата приватизация).
Ликвидността означава:
– възможност да се сключи сделка незабавно;
– възможност да се сключват сделки в какъвто и да е обем;
– разходите по сделките да са минимални.
2
Проблемът е, че не е възможно да са налице и трите условия едновременно.
Поради тази причина ликвидността е обвързана с необходимостта да се прави избор
според конкретните условия.
Добър показател за ликвидността е оборотът в бройки акции. Но за отчитане на
действителната ликвидност трябва да се вземе предвид и оборотът в левова
равностойност. Например, при равен месечен оборот в брой ценни книжа акцията,
която струва 10 лв. е практически 10 пъти
по-ликвидна от тази, която струва 1 лв., освен това е необходимо да се отчита
качеството на емитента и free-float-ът, независимо, че те не са достатъчни гаранции за
постигането на ликвидност.
През последните години ликвидността като цяло се подобрява, но остава
съсредоточена върху малко на брой позиции.
И днес не достигат достатъчен свободен обем атрактивни акции от повечето
емисии.
Вторичната търговия на най-активните към момента компании, които
присъстват на фондовата борда, се основава на крайно ограничен “свободен обем” от
капитала им. Следователно показателите за пазарна капитализация често надценяват
реалния потенциал на пазара. Концентрацията на собствеността продължава и достига
до степен, след която практически не съществува вторична ликвидност.
Слаболиквидният пазар води до големи възможности за манипулации на цената,
което от своя страна може да окаже пагубен ефект върху имиджа на едно публично
дружество.
Третата група
проблеми е свързана със структурата на корпоративната
собственост в България. Болшинството от публичните дружества (може би над 70 %)
имат мажоритарен собственик чрез свързани лица. Нормативната уредба изисква
разкриването на притежаваните пакети над 5 %, пряко или чрез свързани лица, но няма
изрично изискване за разкриване на всички свързани лица от задължения акционер.
Собствениците на голяма част от публичните дружества предпочитат чрез свои
офшорни фирми или други свързани лица да контролират дружествата. Повече
дружества, създадени след приключване на първата вълна на масовата приватизация са
от една страна, със силно разпръсната структура на собствеността, а от друга с един
или двама големи собственици. Основната стратегия на бившите приватизационни
3
фондове е била придобиването на колкото се може по-голям контрол в целеви
дружества и освобождаването от пакети с миноритарно участие от нецелеви дружества.
Следователно, структурата на корпоративната собственост в България все повече се
приближава към концентрираната такава или като система на вътрешните лица
(“инсайдърска система”)
10
Като следствие е налице липса на инвеститорски интерес в
много от тях, водеща до липса на ликвидност на техните акции.
Липсата на инвеститорски интерес се обуславя от недоверието в мениджмънта
на дружествата, поради опасения от силната му зависимост от интересите на
мажоритарния собственик. Всичко това не допринася за развитието на един активен
капиталов пазар.
Четвърта група
проблеми е доказателство, че правата на акционерите не се
защитават в достатъчна степен при увеличаване на капитала на публичните дружества.
Тук ключов момент на всеки един пазар е контролирането на цената.
Новият метод за увеличение на капитала чрез издаване на безналични и
свободно прехвърлими права гарантира преференциалните права на старите акционери
и до голяма степен позволява обезщетение при нежелание за участие в увеличението.
Евентуалната цена на правата обаче, не винаги компенсира спада на стойността на
притежаваните от инвеститора акции.
Налице е “разводняване на капитала” чрез увеличение с прекалено ниска
емисионна цена, т.е. намалява се стойността на инвестициите на досегашните
акционери без възможност за компенсация. Мажоритарният собственик, съответно
може да изкупи всички права на нищожна цена на финализиращия аукцион. Така
специалният ред за увеличаване на капитала на публично дружество може да се
използва от мажоритарен акционер като средство за превземане на компанията на
нищожна цена и в ущърб на останалите акционери. За разлика от изискванията за
определяне на цена при търгови предложения за закупуване или замяна на акции, която
е обвързана с 3 аналитични метода плюс борсова цена, то при увеличения на капитал
няма изисквания към емисионната цена на новите акции
11
Проблем възниква и при
упражняването на правата и формиране на продажната им цена. Броят на издадените
права точно съответстват на броя на акциите преди увеличението на капитала.
2
Insider’s System.
3
М. Моравенов. Развитие на фондовия пазар в България и насоки за подобряване на неговата
ефективност – Сила – София ,2004
4
Съществува голям риск с едно право да може да се запише част от нова акция или
няколко нови акции плюс част от допълнителна акция, т.е. единствената възможност за
пълно оползотворяване на правата е акумулирането на повече от едно право от
съответните лица.
Друга група проблеми могат да бъдат обобщени по следния начин:
– ограничено присъствие на професионални и чуждестранни инвеститори;
– голяма част от обемите и оборотите на фондовата борса се дължат на сделки с
“нетипични инструменти” (компенсаторни инструменти и инвестиционни бонове). Те
имат съпътстващо и временно присъствие на борсите;
– растяща конкуренция от страна на чуждестранните пазари на ценни книжа,
където могат да бъдат привлечени големите български компании;
– растяща конкуренция от други канали за финансово посредничество (най-вече
банковата система) и канали за разпределение на ресурси (например; застраховане или
лизинг);
– нарастваща конкуренция и променяща се среда поради процесите по
изграждане на единния пазар за финансови услуги в рамките на ЕС;
– недостатъчна популярност на българския капиталов пазар сред местните
инвеститори и емитенти;
– намаляващо значение на приватизацията през фондовата борса;
– ограничена роля на капиталовия пазар в рамките на финансовия сектор на
страната;
– липса на достатъчно разнообразие от финансови инструменти.
Когато анализират бъдещото развитие на капиталовия пазар в България,
финансовите анализатори очакват:
– некачествените компании да отпаднат;
– на борсата да започнат да се предлагат акции от нови предприятия 3 типа:
1) напълно нови компании, които досега не са се търгували;
2) такива, които са се отписали, но имат интерес да се върнат на пазара;
3) компании, които са публични и са на борсата, но не се търгуват по простата
причина, че капиталът им е малък и пазарът на ги познава.
5
Увеличаването на капитала на последната група компании и въвеждането на добри
практики за корпоративно управление ще създаде възможност за стимулиране на
ликвидността, постигане на справедливата пазарна цена и привличане вниманието на
по-голям брой инвеститори.
3.2. Въздействието на еволюцията на съвременния капиталов пазар в България
върху развитието на пазара на корпоративни облигации
Наличието на значително по-малък обем на търговията с облигации в сравнение с
търговията с акции на българския капиталов пазар е важна характеристика за целия
етап от началото на прехода към пазарна икономика досега. Тази тенденция
свидетелствува, че като нововъзникващ капиталовият пазар в България не е достигнал
до наличието на преобладаващата в развитите страни тенденция на т.нар.
секюритизация, т.е. заемно-кредитни отношения чрез прилагането предимно на
дългови ценни книжа като форма на заемно финансиране и капиталонабиране от страна
на фирмите пряко на пазара на капитали. Причинната обусловеност на тази тенденция
не може да се сведе само до разграничението между акциите и облигацииите като
различни видове финансови инструменти, които се ползуват с различно търсене. Има
съвокупност от фактори, свързани с предлагането на ценни книжа на българския
капиталов пазар от страна на предприятията-емитенти, както и с търсенето на
инвеститорите. Анализът на тези фактори, както и на действието им на различни етапи
от развитието на капиталовия пазар в България в периода 1999-2007 год. позволява да
се оценят формиралите се тенденции и перспективите за търговията с облигации.
В настоящия раздел анализът на взаимодействието между търговията с облигации и
развитието на капиталовия пазар в България изхожда от концепцията за
взаимодействие на
фактори на търсенето и предлагането на финансови инструменти
на
капиталовия пазар, които обуславят и самото развитие и функциониране на пазара.
В този смисъл капиталовият пазар е продукт на взаимодействието на съвокупност от
институционални, правно-политически, икономически и социални фактори. Неговото
развитие не е самостойно и не може да генерира собствена динамика на търговията с
финансови инструменти без тя да бъде отражение от икономическите и социално-
политически промени. Разглеждането на факторите на търсенето и предлагането на
облигации може да се структурира на две равнища:
6
1)
микроикономическо рав
нище, на което намират израз измененията в
инвестиционния избор на инвеститори и заематели.
2))
макроикономическо
равнище, на което се формира политико-институционалната
рамка и регулативната практика за поддръжка на организирания капиталов пазар, за
стимулиране на стопанския растеж и за защита на инвеститорите като условие за
финансова стабилност и устойчив растеж.
Известно е, че основната разграничителна характеристика между облигациите като
дългов инструмент, от една страна и акциите като дялов инструмент, от друга страна е
разграничението между правата на заемодателя като купувач на облигации и правата на
собственост за купувача на акции. Несъмнено е, че това основно разграничение
обуславя по различен начин предлагането и търсенето на облигациите в сравнение с
акциите.
Търсенето на облигации е в пряка зависимост от инвестиционния избор в
сравнение с други алтернативни инвестиции. Доходността на облигациите е важна за
инвеститорите, но те са и чувствителни към степента на управлението на риска на
тяхната инвестиция. По принцип правото на вземане на кредитора - купувач на
облигацията (облигационера) е гарантирано относно предварително договорен лихвен
доход, което вземане не само може да е обвързано с обезпечение с други активи на
емитента на облигациите, но по право то има приоритет пред вземанията на
собствениците на акциите на съответното предприятие в случай на неговата
ликвидация.
Правото на акционера да получава дивидент като част от печалбата на фирмата, в
която той съакционира, не гарантира получаването му, ако фирмата няма печалба.
Собственикът на акции носи последиците от всички рискове за загуба на доход от
инвестицията си и от ликвидация на предприятието. Статутът на инвеститора в
облигацията (облигационера) предполага ролята му на кредитор, а не на съсобственик
във фирмата-емитент на ценни книжа и по този начин съществено намалява рисковете
за инвеститора.
Инвестициите в корпоративни дългови ценни книжа по право са по-добре
защитени при неплатежоспособност на емитента на ценни книжа, но при условие, че
има добре работеща правно-нормативна уредба и защита на правата на инвеститорите.
В този смисъл наличието (или липсата) на устойчива правна уредба на вземанията и
задълженията, както и на несъстоятелността на предприятията са от съществено
значение при формиране на търсенето на облигации. За инвеститорите в облигации е
7
съществен фактор участието на дадено предприятие - емитент на облигации на
организиран пазар, който има изисквания за кредитоспособността на това предприятие,
за да бъде стартирана емисията на облигациите му. В този институционално-правен
аспект капиталовият пазар безспорно оказва влияние върху търсенето на облигации.
По отношение на предпоставките за стимулиране на предлагането на облигации от
страна на предприятия-емитенти има два аспекта.
На първо място
, предприятията, които се нуждаят от кредитен ресурс са
заинтересовани да снижат цената на този ресурс. По принцип пазарните цени за
кредитния ресурс при облигационни заеми може не винаги да се оказва по-евтин от
банково кредитния ресурс. Това е особено характерно за страните с универсална
банкова система, към които принадлежи и България.Наличието на съучастие на
банките в собствеността на конккретните предприятия и обратно, съакционирането от
страна на предприятията в собствения капитал на банките създава условия за по-
привилегирован достъп на предприятията до банките, от които те ползуват по-евтин
кредит и отпада потребността им от емисия на банкови заеми.
За целия период на прехода към пазарна икономика в България е характерно, че
банките са ангажирани със съучастия в конкретни предприятия и корпоративните
банкови заеми са специфична форма на взаимообвързване в икономически групировки
и зависимости между банки и фирми. След приватизацията на банковия сектор
наличието на конкуренция между банките е причина и за лесен достъп до сравнително
евтини банкови кредити. Това намалява предлагането на емисии от корпоративни
облигационни заеми на капиталовия пазар.
На второ място
, отношенията по повод вземания и задължения по предоставянето
на кредитни ресурси са съществена предпоставка, която обуславя конкретните
предпочитания на емитентите на облигации. Обслужването на задълженията на
емитента на облигации към купувачите на облигации на практика предпоставя строги
изисквания към неговите менажери за обслужване на погасяването на облигационния
заем. Поради изискванията за по-строга финансовата дисциплина на предприятието -
емитент за менажерите облигационнното заемане на капитал е по-непредпочитана от
тях форма на външно капиталозаемани в сравнение с набирането на нови съакционери.
При това интересите на менажерите не съвпадат с интересите на собствениците на
предприятието, за които набирането на свежи ресурси чрез увеличение на собствения
капитал може да е по-малко приемлива възможност в сравнение с емисията на
облигационния заем и погасяването му при по-добра финансово управление на
8
предприятието-емитент. По този начин при облигациите на преден план за емитентите
е открит въпросът за задълженията им по финансовата дисциплина за погасяване на
облигационния заем, а за облигационерите - инвеститори — доходността на
инвестицията и ограничаването на рисковете от непогасяване на заема.
На трето място
, за емитента има значение цената на кредитния ресурс, който се
ползва да бъде по-ниска. Това може да бъде причина предпочитанията към банковите
кредити (като по-евтини) да обуслови липса на заинтересованост и значително
изоставане в емисиите на корпоративни облигации като форма на външно финансиране
на фирмите.
Развитието на капиталовия пазар у нас е пряко свързан с трансформацията на
централно планираната икономика в пазарно-ориентирана и с хода на
трансформационната структурна реформа в икономиката. Макроикономическите
фактори, които обуславят развитието на капиталовия пазар имат различен обхват и
действие в два последователни периода — от началото на прехода до 1999 г. и в
периода 1999 — 2007 год. Появата на емисии на корпоративни облигации е значително
забавена за целия период от началото на прехода през 1990 г. до 1999 год. Поради
пряката си обвързаност с трансформационната структурна реформа капиталовият пазар
с развитието си от началото на 90-те години отразява и кризисните процеси на
българския преход и неефективната структурна реформа. през 90-те години.
Причините за закъснялото прилагане на корпоративните облигации за
капиталонабиране на българския капиталов пазар могат да се обобщят в следните
насоки:
Първо,
липсата на правно-нормативна уредба, която да гарантира интересите на
инвеститорите оказва неблагоприятно въздействие върху прилагането на
облигационните заеми. Стихийното възникване и развитие на капиталовия пазар
посредством “проби и грешки” и липсата на регулативна практика за пазарна
организация на капиталонабирането и за защита на инвеститорите до 1995 год. на
практика обуслови на провали, свързани с дестабилизиращи тенденции и явления:
появата на регистрирани само по търговския закон, но не и за специфичната си дейност
при съответен банков и финансов надзор финансови посредници (вкл. частни борси на
ценни книжа), разбухването на пирамидални структури и декапитализация на
значителен обем инвестиции чрез ценни книжа на всички групи заемодатели на пазара
– домакинства, фирми и институции.
9
Второ
, развитието на банковото кредитиране от началото на прехода и досега
предлага в условията на универсалната банкова система в България добри условия за
достъп на предприятията до традиционни оборотни и инвестиционни банкови кредити.
Като се изключи няколкогодишния период на дестабилизация и криза на банковата ни
система в периода 1996 – 1997 г. и последвалия период на въвеждане на Паричния
съвет и на по-строга парично-кредитна дисциплина относно изискванията за
обезпеченията по кредитите, банковият сектор у нас в условията на нарастваща
конкуренция се ангажира с бърза разрастваща кредитна експанзия, което направи
кредитът търсен от страна на предприятията.
Трето,
в условията на българския преход структурната реформа на предприятията,
включително смяната на собствеността им от държавна в частна, се извърши едва към
средата на 90-те години, включително чрез масовата приватизация и касовата
приватизация. Предприятията като самостоятелен стопански субекти на практика за
продължителен средносрочен период не се управляват ефективно и имат проблеми с
кредитната си задлъжнялост към банките. При тези условия на високо дългово
натоварване повечето предприятия не проявяват заинтересованост към инвестиционно
капиталонабиране, в т.ч. и чрез емисии на корпоративни облигации.
Четвърто,
на българския капиталов пазар по-бавно се създаде интерес към изгодите
от диверсифицирането на финансовите посредници на банкови и небанкови, както и от
по-активното капиталонабиране от самите финансови посредници чрез емисията на
облигационни заеми. Но тази тенденция се промени напълно от края на 90-те години,
тъй като възникнаха условия, при които капиталовият пазар е предопределен да
осъществява важни икономически функции, като разширява възможностите за пряко
капиталонабиране и финансиране на икономиката и за инвестиране на спестяванията и
временно свободните средства на домакинствата и предприятията.
Финансовите посредници се разграничават според типовете финансови услуги на
банкови и небанкови посредници като този подход е в основата и на правно-
регулативната практика в нашата страна. От практиката от българския преход обаче се
вижда, че границите и функциите в рамките на финансовия сектор се менят - банките
могат да бъдат участници като емитенти, посредници или инвеститори на пазара на
ценни книжа, при което функционалните разграничения в рамките на финансовата
система не са непременно разграничения и в собствеността на функциониращия
капитал. Включването на банките като съучредители в небанкови финансови и
инвестиционни посредници е съществена характеристика на съвременното развитие на
1
банковия сектор. Тя наред с положителните тенденции за подобряване на пазарната
капитализация крие и редица рискове от разбухване на кредитната експанзия и от
спекулативни тенденции при наличие на голяма взаимообвързаност и финансова
зависимост между финансовите посредници. По отношение на пазара на корпоративни
облигации у нас връзката на зависимостите по веригата «банки - предприятия-
съакционери в тях — нефинансови посредници, учредявани от банки» обуславя важна
тенденция на капиталовия пазар — капиталонабирането чрез облигации се извършва в
преобладаваща степен от банки-емитенти на облигации.
От края на 90-те години на капиталовия пазар настъпват съществени изменения
във връзка с осъществяваната структурна реформа и на микроикономическо равнище.
Осъществява се нова концепция за развитието на финансовия пазар, която се основава
на развитие на регулативната рамка и институционално укрепване на капиталовия
пазар. Рестартирането от 1998 г.на българската фондова борса след консолидацията на
няколкото от по-големите фондови борсипрез има за цел подобряване на доверието в
борсата като институция,
която провежда директно финансиране
на реалния сектор.
Извършена е приватизацията на предприятията и ликвидността на капиталовия пазар
значително се подобрява. Създадени са
условия за преструктуриране
на
предприятията в следприватизационния период, като значително се подобряват
възможностите за привличане на заемни ресурси чрез облигационни заеми. Независимо
от това фондовата ни борса все още се очаква да стане
привлекателен център за
навлизане на чуждестранни инвестиции
.
В условията на последователно провежданата хармонизация на правно-
нормативната уредба с изискванията на ЕС в процеса на подготовка за присъединяване
на България към ЕС капиталовият пазар продължава да запазва редица особености,
формирали се в периода от началото на прехода към пазарна икономика.
Капиталовият пазар в България все още не изпълнява пълноценно специфичните
(свързани най -вече с хода на икономическите реформи) функции, които му се
отреждат. Такива функции далеч надхвърлят хоризонта на средносрочните
икономически ефекти, като се съсредоточават върху по-пълното, по-ефективно и по–
демократично упражняване на правата на собственост, разширяването на
инвестиционните възможности, по-лесното реализиране на свободата на избор при
извършване или прекратяване на инвестиции, по-доброто управление на риска и не на
4
Николов , Ив . (2000 б ).
1
последно място съкращаването на разходите по откриване и достъп до рентабилни
проекти.
Като имаме предвид тези функции на организирания капиталов пазар,
тенденцията на нарастване на обема на емисията и търговията на корпоративни
облигации в периода след 2001 год. /вж.Таблица 1/ свидетелствува за разширяване на
функцията на капиталовия пазар по упражняване на правата на собственост и
разширяване на дълговото финансиране на фирмите чрез емисиите на корпоративни
облигации.
Емисии на корпоративни облигации (включително корпоративни
облигации (включително ипотечни облигации)
Таблица 1
Видове емисии 2002
2003
2004
2005
2006
2007
Годишенобем
на емисиите
общ обем:
брой:
стойност (в
млн.ев
р
2
52.8
6
88.2
10
73.7
20
361.1
30
620.8
18
178.8
Емисии от
финансови
посредници
брой:
обем:
2
52.8
3
43.3
3
96.0
10
302.3
10
517.7
9
117.3
Емисии от
нефинансовия
сектор
брой:
обем:
3
45
8
64
10
59
20
103
9
61
Емисии на
корпоративни
облигации по
дължима
стойност към
края на
годината
брой:
обем:
2
52.8
8
141.0
15
212.7
32
518.0
59
1,117.3
74
1,281.7
Източник: Комисия за финансов надзор
За да бъде по-добре преценено мястото
на емисиите на корпоративни облигации
на капиталовия пазар в рамките на финансовата система на България е уместно да се
посочат някои
общовалидни
характеристики за страните от Централна и Източна
1